宏观 | 鲁政委:如何理解超储利率十二年首降?

作者:郭于玮、鲁政委

来源: 鲁政委世界观

宏观 | 鲁政委:如何理解超储利率十二年首降?

事件:

中国人民银行决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点,于4月15日和5月15日分两次实施到位,每次下调0.5个百分点,共释放长期资金约4000亿元。中国人民银行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。

点评:

4月3日,央行宣布定向降准1个百分点,并下调超额存款准备金利率。央行再度定向降准的举措在市场预期之中。与之相比,超额存款准备金利率的下调更值得深思。


1、如何理解超储利率十二年首降


4月7日起央行将金融机构超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%,而超额准备金利率上一次调降是在2008年11月。为何央行在时隔近12年后调降超额准备金利率?为什么超额准备金利率调降至0.35%?超额准备金利率调降有何影响?下文将从这三个角度展开分析。

第一,央行为什么要调降超额准备金利率呢?一方面,在隔夜利率低中枢、高波动的情况下,需要通过下调超额准备金利率给隔夜利率向下波动打开空间。超额准备金利率实际上构成了银行间隔夜利率的下限。2019年下半年以来,DR001呈现出中枢下移,但波动区间扩大的特点。这反映出央行在降低资金成本与避免金融机构过度加杠杆之间寻求平衡。

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2020年3月以来,逆周期政策出现进一步强化的迹象,DR001一度跌破1%。然而,3月30日,在前一交易日DR001仅为1.10%、当日DR001约1.36%的情况下,央行仍然进行了500亿的逆回购操作,反映出货币当局眼中合意的隔夜利率中枢可能已经在1.4%以下。但央行引导资金脱虚向实、避免金融杠杆过高的政策意图没有改变,短端利率仍需要维持一定的波动。尤其是在逆回购利率显著高于市场利率的情况下,央行逆回购操作频率显著下降,通过逆回购精细调节流动性、维持短端利率稳定已经较为困难,一定程度的隔夜利率波动难以避免。

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3月20日,DR001约0.79%,较0.72%的超额准备金利率仅高出7bp。这在历史上是十分罕见的(参见图表3)。因此,有必要将超额准备金利率下调,给予目前中枢较低的隔夜利率一定的波动空间。

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另一方面,鼓励金融机构充分利用资金,加大对实体经济的支持力度。历史数据显示,超额准备金利率下调之后,超储率也可能随之“下台阶”。这表明,超额准备金利率的下降增加了商业银行持有超额准备金的机会成本,促使商业银行改进流动性管理,降低超备水平。而2008年11月之后,超额准备金利率长期稳定,超储率也在2%上下波动。此次超额准备金利率下调有望激励商业银行进一步提高资金运用效率。

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第二,为什么央行要将超额准备金利率调降至0.35%呢?这一水平恰好与居民活期存款利率一致。历史上超额准备金利率始终高于居民活期存款利率,这给予了商业银行吸收活期存款一定的“安全垫”。因此,在活期存款利率没有调整的情况下,超额准备金利率可能已经降至最低限。

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第三,超额准备金利率调降会对流动性产生怎样的影响?从历史经验来看,超额准备金利率调降之后,隔夜利率的低点往往会出现下降。因此,超额准备金利率调降后,个别时点DR001可能跌破0.72%。不过,考虑到3月20日以来(除季末最后一个交易日外)DR001均值仅为1.02%,隔夜利率中枢进一步下降的空间已然有限。

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2、定向降准支持中小微企业


此次定向降准面向两类机构:一类是农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行等农村金融机构,另一类是仅在省级行政区域内经营的城市商业银行。这两类银行植根基层,在服务中小微企业方面有其独特的优势。PMI数据显示,2、3月份小型企业PMI都低于大型企业与中型企业,体现出疫情期间小型企业的经营压力更大。而小微企业是吸纳就业的重要力量。因此,有必要加大对农商行、立足本省的城商行等的流动性支持力度,提高其支持小微企业的能力。

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虽然此次降准的幅度达到1个百分点,但由于涉及的机构规模较小,总共释放的流动性规模为4000亿,且分两次落地,对银行间流动性的影响有限。

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